تحلیل مقایسه ای بین مدل شرطی قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای و مدل شرطی قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای کاهشی در تبیین نرخ بازدهی واقعی سهام

تحلیل مقایسه ای بین مدل شرطی قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای و مدل شرطی قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای کاهشی در تبیین نرخ بازدهی واقعی سهام بافرمت ورد وقابل ویرایش

چکیده 

از دیرباز قیمت گذاری دارایی های مالی با چالش ها و فراز و نشیب های زیادی رو به رو بوده است. چرا که دانشمندان عوامل متعدّد اثرگذاری را بر روی قیمت و بازده اوراق بهادار شناسایی و به اثبات رسانده اند. ریسک و حرکت افتان و خیزان بازار از جمله عواملی است که ارتباط بسیار تنگاتنگی با قیمت گذاری و بازده اوراق بهادار دارد. لذا این تحقیق با عنوان تحلیل مقایسه ای بین مدل شرطی قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای (C-CAPM) و مدل شرطی قیمت گذاری داریی های سرمایه ای کاهشی (CD-CAPM) به دنبال ارائه و تحلیل این مطلب است که کدام یک از مدل های فوق، بهتر می تواند رابطه ریسک و بازده واقعی را تبیین کنند. جامعه مطالعاتی پژوهش حاضر بازار سرمایه ایران می باشد که در محدودۀ زمانی سال های 1380 تا 1386 مورد مطالعه قرار گرفته است. همچنین برای آزمون فرضیه ها، متغیرهای تحقیق به صورت ماهانه محاسبه  و مورد آزمون قرار گرفته شده است. این تحقیق از دیدگاه روش و ماهیت، از نوع تحقیق های همبستگی به حساب می آید و با توجه به موضوع  و فرضیه های تدوین شده؛ جهت انجام آزمون فرضیه های آماری از ضریب همبستگی پیرسون، ضریب تعیین، تحلیل واریانس و رگرسیون خطی استفاده شده است.

نتایج تحقیق نشان دهنده این واقعیت است که در مدل CD-CAPM، 53 درصد تغییرات بازده واقعی ناشی از بتای تعدیلی (کاهشی) است و در مقایسه با مدل C-CAPM که بتای سنتی آن فقط تا میزان 26 درصد از تغییرات بازده واقعی را تبیین می کند، در حد بالایی است. ماحصل یافته های فوق گویای این مطلب اند که مدل  CD-CAPM در بورس اوراق بهادار تهران و در محدودۀ زمانی سال های 1380 تا 1386توانسته است، نسبت به مدل C-CAPM رابطه ریسک و بازده واقعی را به بهترین نحو تبیین کند.

واژگان کلیدی: CD-CAPM, C-CAPM ، ریسک سیستماتیک و بازده واقعی.

بورس اوراق بهادار به عنوان نماد بازار سرمایه ایران، تأثیر پذیری زیادی از تغییر چرخه های اقتصادی دارد. مدیران سرمایه گذاری، مدیران پرتفوی و سایر اشخاص حقیقی و حقوقی که در این بازار به معاملات سهام و سایر دارایی های مالی می پردازند، برای حفظ و افزایش ارزش سبد سرمایه گذاری های خود نیاز به بررسی عوامل مختلف مؤثر بر بازده پرتفوی دارایی های مالی خود تحت شرایط مختلف اقتصادی دارند.

یکی از عواملی که تأثیر زیادی بر بازده دارایی های مالی دارد، ریسک است و تمامی سرمایه گذاران باید به سنجش میزان حساسیت پرتفوی دارایی های مالی خود نسبت به ریسک بپردازند. آن ها جهت بهینه سازی پرتفوی دارایی های مالی خود متناسب با سطح ریسک همواره در جستجوی شناسایی عوامل تأثیر گذار بر بازده و روش اندازه گیری و کنترل آن عوامل هستند (تهرانی،1383، 41).

در فعالیت های اقتصادی سرمایه گذار به تناسب ریسکی که متحمّل می گردد، بازده دریافت می کند. این اصل در مبانی نظری مدیریت مالی تحت عنوان "مصالحه ریسک و بازده" خوانده می شود. مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای[1] از جمله مدل هایی است که در محاسبه ضریب بتا (عامل ریسک سیستماتیک) سودمند است. این مدل حاصل شکل گیری و توسعه بازار مالی است که اولین بار توسط مارکوویتز[2] با عنوان نظریه پرتفوی بنیان نهاده شد. مدل CAPM از جمله مدل هایی است که در محاسبه ضریب بتا سودمند است. در این مدل فرض بر این است که شرایط بازار متقارن است. بنابراین سنجش میزان ریسک، در ارزیابی سرمایه گذاری ضرورت  می یابد، لیکن بروز  شرایط بازار نا متقارن می تواند ضمن تأثیر بر صرف ریسک، نرخ بازده مورد انتظار دارایی را نیز تحت تأثیر قرار دهد (رهنمای رودپشتی و زنجیردار،1387، 3).

لذا معرفی مدل های تعدیل شده در این بازار ها تحت عنوان C-CAPM ، CD-CAPM می تواند برای تبیین بهتر رابطه بین ریسک و بازده، مورد استفاده قرار گیرد.

بیان مسئله

در اقتصاد رو به رشد حال حاضر مدیران سرمایه گذار و مدیران پرتفوی، همواره به دنبال گزینه های مناسب سرمایه گذاری هستند تا بتوانند هم سود مورد نظر را کسب کنند و هم در بلند مدت ثروت خود را افزایش دهند. بازار های مالی یکی از محافلی هستند که می توانند انگیزه سرمایه گذاری را برای سرمایه گذاران متجلی سازند. در حال حاضر بورس اوراق بهادار کشورمان این مهم را به عهده گرفته است. مدیران سرمایه گذاری و مدیران پرتفوی به دنبال انتخاب و گزینش اوراق بها داری هستند که بیشترین سود دهی را داشته باشد. همچنین سرمایه گذاری اگر به صورت نگهداشت مجموعه ای از اوراق بهادار مختلف و متنوع (پرتفوی) باشد، ریسک و خطر به همراه خواهد داشت. به عبارت دیگر انتخاب سبد سهام بدون در نظر گرفتن عوامل تأثیر گذار بر بازدهی، دارای ریسک می باشد. نکته ای که باید بدان اشاره نمود، این است که در عمل سرمایه گذاران چندان به متغیر ریسک در کنار بازدهی توجهی نمی کنند و یا به عبارتی دیگربه ریسک تحت عنوان یک معیار مهم برای سرمایه گذارای بها نمی دهند. در واقع آن چیزی که بازدهی یک شرکت را تحت تأثیر قرار می دهد، در حالت کلی وضعیت درون سازمانی و برون سازمانی است، به عنوان مثال ریسک تجاری، ریسک صنعت، ریسک بازار و... . پس اگر سرمایه گذار این عوامل را در ارتباط با بازدهی مد نظر قرار دهد، قطعاً به نتایج مطلوبی خواهد رسید. CAPM از جمله مدل هایی است که در محاسبه ریسک مفید است که توسط شارپ[3] (1964)، لینتر[4] (1965) و بلک[5] (1977) در حوزه علوم اقتصادی ظاهر شد و تاکنون از پر کاربرد ترین مدل هایی است که در حوزۀ سرمایه گذاری و مالی مورد استفاده قرار       می گیرد (گراهام و هاروی،2001، 243-187) [6]. در این تحقیق اهتمام بر این است رابطه ریسک و بازدهی را بهتر تبیین کنیم.بنابراین سوالات زیر مطرح می شود:

1.  کدام یک از مدل های فوق رابطه ریسک و بازده واقعی را با دقت و قدرت بیشتری بیان  می کند؟

2.   ضریب بتا ( β ) و بتای تعدیلی (dβ ) کدام یک بهتر می توانند بازده واقعی را دقیق تر تخمین بزنند ؟

3.  کدام یک از مدل های C-CAPM و CD-CAPM قدرت تخمین بیشتری در ارتباط با بازده واقعی را دارا می باشند؟

ضرورت و اهمیت تحقیق

اهمیت موضوع را می توان حرکت رو به آرام تهدید هایی دانست که در صورت عدم وجود یک معیار صحیح و مناسب تعیین نرخ بازده مورد انتظار به وجود می آید. اگر در بورس اوراق بهادار تهران معیاری جهت تعیین قیمت پذیرش ریسک بیشتر وجود نداشته باشد و سهام شرکت های دارای ریسک بیشتر همانند سهام شرکت های با ریسک پایین قیمت گذاری شود، بازده تحقق یافته سرمایه گذاران متناسب با سطح پذیرش ریسک نخواهد بود.

ضمن آنکه در شرایط برآورد نرخ بازده مورد انتظار و تبیین مدل CAPM عامل ریسک سیستماتیک بازار سود برده و برای محاسبه ضریب همبستگی، از بازده های مثبت و منفی و شاخص بازار نسبت به میانگین دوره زمانی استفاده به عمل می آید، در نتیجه قسمت مثبت تفاوت ها نسبت به میانگین، تفاوت های منفی را تعدیل نموده و لذا ریسک سیستماتیک که عامل مهم برآورد نرخ بازده مورد انتظار است، به نحو مناسبی برآورد نگردیده و بسیاری از سرمایه گذاران توان کسب بازدهی متناسب با ریسک را نخواهد داشت و بازده تحقق یافته با انتظارات سرمایه گذاران متفاوت خواهد بود. عدم توجه به رابطه بین ریسک و بازده مورد توقع سرمایه گذاران به عدم کارایی بازار کمک می کند و باعث می شود بازار سرمایه ایران، همواره غیر کارا و خارج از حالت تعادل باقی بماند. این عدم انطباق موجب خروج سرمایه ها از این بازار جوان و یا جلوگیری از ورود سرمایه های جدید به آن خواهد شد، لذا وجود یک مدل که بتواند معیارهای ریسک و بازدهی را در تعیین ارزش سهام پوشش دهد و به حرکت بورس اوراق بهادار تهران در جهت کارآمدی بیشتر کمک نماید، ضروری به نظرمی رسد(عباسیان و دیگران،1384، 85- 71).

بنابراین، در مدل های جدید پیشنهادی هم از تفاوت های منفی و هم از تفاوت های مثبت جهت تخمین ریسک سیستماتیک بازار استفاده می شود، تا از این طریق بسیاری از مشکلات تشریح شده در بالا مرتفع گردد. اهمیت این پژوهش را می توان چنین بیان نمود که این ضرورت احساس می شود که به مدلی دست پیدا کنیم تا بتواند از نظر کیفی تأثیر ریسک بر بازده واقعی را به نحو مطلوبی تبیین نماید و بتواند تصویری روشن از وضعیت بورس اوراق بهادار تهران ارائه نماید. همچنین وجود رابطه خطی بین ریسک سیستماتیک و بازده را در شرایط نا متقارن اثبات نماید.

پیشینه تحقیق

تعیین قیمت و ارزیابی اوراق بهادار فرایند بسیار حساس و در عین حال پیچیده ای است، لذا از دیر باز تکنیک ها و مدل های مختلفی جهت تبیین فرایند قیمت گذاری ارائه شده است. اساس توسعه مدل قیمت گذاری دارایی توسط مارکوویتز(1952) و توبین[7] (1958) بنا نهاده شده است. مدل CAPM از جمله مدل هایی است که در محاسبه ضریب بتا سودمند است. در این مدل فرض بر این است که شرایط بازار متقارن است. بنابراین سنجش میزان ریسک، در ارزیابی سرمایه گذاری ضرورت می یابد، لیکن بروز  شرایط بازار نا متقارن می تواند ضمن تأثیر بر صرف ریسک، نرخ بازده مورد انتظار دارایی را نیز تحت تأثیر قرار دهد.

از طرفی ویلیام شارپ (1964)، بلاک (1977) ، ترینور[8](1961) و لینتر (1965) مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای کاهشی را بیان کردند که به عامل ریسک و رابطه بین ریسک و بازده مورد انتظار و ارائه یک مدل مناسب جهت نمایش رابطه ریسک و بازده توجه می نمود. در عین حال با تکوین مدل مذکور ایرادات فراوانی به آن وارد گردید و موجب شد، تعداد زیادی از دانشمندان مدیریت و اقتصاد در جهت بسط و توسعه مدل مذکور اقدام نمایند. این مدل این امکان را  می دهد تا با در نظر گرفتن نوسانات منفی بازده دارایی و شاخص بازار نسبت به میانگین دوره (شرایط نا متقارن)، امکان تعیین دقیق ریسک بازار و در نهایت نرخ بازده مورد انتظار فراهم آید. استرادا در سال 2002 مدلی را با عنوان مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای تعدیلی ابداع نموده که می تواند در شرایط بازار نا متقارن برآورد مناسبی از بازده مورد انتظار ارائه دهد. وی اظهار داشت که در شرایط نا متقارن بازار،  CAPMتا حدود 38 درصد و   D-CAPM، 55 درصد برآورد مناسبی از بازده مورد انتظار ارائه می دهند. استرادا آشکار نمود که سنجش های ریسک تعدیلی بر سنجش های ریسک استاندارد در شرح تغییر پذیری سطح متقاطع بازده‌ها در بازارهای نوظهور برتری دارد (استرادا،2002، 1) [9].

در دهۀ 1970 هنگامی که مدل های قیمت گذاری دارایی متعادل با ریسک منفی مطرح شد، عملاً مفهوم ریسک منفی (کاهشی) مورد توجه صاحب نظران مالی قرار گرفت.

مائو[10] (1970) استدلال های قوی ای مبنی بر اینکه سرمایه گذاران تنها به ریسک کاهشی(منفی) توجه دارند و این که معیار نیم واریانس باید مورد توجه قرار بگیرد، ارائه نمود.

باوا [11](1975) و فیشبورن [12](1977) به توسعه معیارهای ریسک کاهشی پرداختند و معیار ریسکی تحت عنوان (LPM)[13] را مطرح نمودند.

لیزنبرگ[14] (1977) و هارلو و رائو[15] (1989) مدل های شبه CAPM را بر اساس معیارهای ریسک کاهشی مطرح کردند.

1 - Capital Asset Pricing Model (CAPM)

2 - Markowitz

3 – Sharp,1964

4 – Linter,1965

5 – Black,1977

1- Graham&harevey,2001:187-243

2- Tobin,1958

1- Trenor,1961

2- Estrada,2002,1

3- Mao,1970

4- Bawa,1975

5- Fishboarn ,1977

 -6Lower Partial Moment

7- Lizenberge ,1977

8- Harlow & Rao ,1989,285-311

مقدمه

«ارقام دروغ نمی گویند، اما دروغگویان ارقام می سازند».

                                                                                        « چارلز گراس ونور »

پژوهشگر پس از این که روش تحقیق خود را مشخص کرد و با استفاده از ابزارهای مناسب،    داده های مورد نیاز را برای آزمون فرضیه های خود جمع آوری کرد، اکنون نوبت آن است که با بهره گیری از تکنیک های آماری مناسبی که با روش تحقیق، نوع متغیرها،... سازگاری دارد، داده های جمع آوری شده را دسته بندی و تجزیه و تحلیل نماید و در نهایت فرضیه هایی را که تا این مرحله او را در تحقیق هدایت کرده اند در بوته آزمون قرار دهد و تکلیف آن ها را روشن کند و سرانجام بتواند راه حلی و پاسخی برای پرسش تحقیق بیابد. پیوند دادن موضوع تحقیق به رشته ای از اطلاعات موجود مستلزم اندیشه ای خلاق است، معمولاً موضوعی به ذهن محقق خطور می کند که یافتن منابع داده های موجود برای بررسی آن مستلزم خلاقیت ذهنی محقق است، آرایش و تنظیم داده ها نیز مستلزم خلاقیت است.فرایند تجزیه و تحلیل داده ها فرایندی چند مرحله ای است که طی آن داده هایی که از طریق بکارگیری ابزارهای جمع آوری در جامعه (نمونه) آماری فراهم آمده اند خلاصه، کد بندی و دسته بندی... و در نهایت پردازش می شوند تا زمینه برقراری انواع تحلیل ها و ارتباط ها بین این داده ها به منظور آزمون فرضیه ها فراهم آید(خاکی،1387، 303-305).

تجزیه و تحلیل اطلاعات به عنوان مرحله ای علمی از پایه های اساسی هر پژوهش علمی به شمار می رود که به وسیله آن کلیه فعالیت های پژوهش تا رسیدن به نتیجه، کنترل و هدایت می شوند. در این فصل نیز به توصیف داده های پژوهشی و تجزیه و تحلیل هر یک از فرضیات خواهیم پرداخت.

2-4 شاخص های توصیفی متغیرها 

به منظور شناخت بهتر ماهیت جامعه ای که در پژوهش مورد مطالعه قرار گرفته است و آشنایی بیشتر با متغیر های پژوهش، قبل از تجزیه و تحلیل داده های آماری، لازم است این داده ها توصیف شود. همچنین توصیف آماری داده ها، گامی در جهت تشخیص الگوی حاکم بر آن ها و پایه ای برای تبیین روابط بین متغیرهایی است که در پژوهش به کار می رود (خورشیدی و قریشی،1381، 254).

بنابراین، قبل از این که به آزمون فرضیه های پژوهش پرداخته شود، متغیرهای پژوهش به صورت خلاصه در نگاره شماره (1-4) و(2-4) و(3-4) مورد بررسی قرار می گیرد.

این نگاره حاوی شاخص هایی برای توصیف متغیرهای تحقیق می باشد. این شاخص ها شامل شاخص های مرکزی، شاخص های پراکندگی و شاخص های شکل توزیع است.

نگاره شماره (1-4) : شاخص های توصیف کننده متغیرها تحت، شاخص های مرکزی، شاخص های پراکندگی و شاخص های شکل توزیع (Statistics)

نگاره شماره (2-4) : شاخص های توصیف کننده متغیرها تحت، شاخص های مرکزی، شاخص های پراکندگی و شاخص های شکل توزیع (Statistics)

نگاره شماره (3-4) : شاخص های توصیف کننده متغیرها تحت، شاخص های مرکزی، شاخص های پراکندگی و شاخص های شکل توزیع (Statistics)

     با توجه به نگاره های فوق می توان کلیه متغیر ها رابا توجه به شاخص های مربوطه از نظرگاه آماری مورد بررسی قرار داد. نگاره شماره (1-4) نشان می دهد درمتغیر بتای سنتی ماهانه با 6465 داده (رکورد)، فاصله بین بزرگترین عدد و کوچکترین عدد 229.97 می باشد که میانگین آن ها 0.544 با انحراف معیار3.29 و واریانس 10.87 می باشد. همچنین برای کلیه متغیر ها در سه نگاره فوق می توان این توصیفات را بیان نمود.